11月1日，江苏神通发布3亿元定向增发募投项目的修订稿。该定增项目拟新建数字化智能工厂以扩大核电阀门等高端阀门产品的产能，预计建设周期为两年，目前已经在土建施工中。据公司披露，新增产能将能够为不少于4个新建核电机组提供所需的阀门，相关产能的释放完全可以满足市场需求。可以说，在2019年核电重启后，相关核电设备有需求扩张的趋势。今天我们将对核电阀门营收放大的时间点进行确认，并进一步分析核电阀门的相关公司。

1.与核心设备同享优待

核电阀门虽然单件价值量小，大多在数万至数十万元每台，但它直接关系到核电机组的正常运行，对安全性的要求非常高。同时，它与其他核电设备一样，安全性属于事后验证，验证周期非常长，因此建设方不会轻易地去更换核电阀门的供应商。这就给已经在场内的供应商带来了坚固的行业壁垒，目前上市公司中仅有少数具备核级阀门的供应资质。

据了解，一座两台百万千瓦级别的核电站有各类阀门约3万台，其中核岛阀门的数量占据了四成以上，并且核岛阀门的价值量占比将更高。另一方面，核电阀门的毛利率在工业制造业中属于中上水平，根据江苏神通的数据，其蝶阀和球阀近两年的毛利率都在36%以上。总体而言，核电阀门在众多核电设备中的盈利能力受到认可。

相反，核岛核心设备（反应堆压力容器和蒸汽发生器）的高价值、高技术、长周期、低数量导致其生产交付比较刚性，灵活性较弱，其市场也由央国企主导，且核电业务在上述公司中的营收占比很少，因此这部分的增长在资本市场中表现并不突出。核电阀门虽然数量比较繁杂，技术含量不及核心设备，行业内民营企业也比较多，但依然能够享受与核岛核心设备一样的高壁垒、高毛利以及需求大幅增长的优待，相关公司的收益有保证。

2.归根结底是超长的建设周期

更进一步，我们来看核电阀门的营收确认周期。

不同于独立储能电站的数月、大型地面光伏电站的半年、多层公共建筑/高层住宅的2-3年、复杂地标性公共建筑/交通枢纽的4-5年，核电站的建设周期达到了惊人的5-7年。这还是在国内，国外的建设周期则更长。

超长的建设周期以及定制化的生产带来了营业收入的分批确认。

根据江苏神通投资者交流的内容，“由于核电阀门从订单到交付的时间跨度较长，通常分布在订单确认后的第二至第三年，并且是分批次进行交付”、“2024年拿到的核电订单预计会在2026年-2027年分批交付并确认收入”。另外，核电阀门的招标一般情况下将持续半年左右，也就是说，核电阀门供应商获得订单的时间点将在新核准后的一年左右。

明白了这一点，将有助于我们进行核电阀门市场空间的测算，并把握相关公司营收放大的时间点。

（上图为核电站建设与长周期核电设备的工程进度图，这里仅作参考）

3.“海边的浪花”

我们将核电阀门的市场空间分为两部分，即新建和维修。

新建：根据《2023-2028年中国核电阀门行业市场需求与投资咨询报告》，阀门投资占初期核电机组投资额的5%。根据江苏神通最新的募集说明书，一台额定功率120万千瓦、投资额200亿元的华龙一号核电机组，其所需阀门价值量约10亿元。

我们假设新核准后第一年项目开工，开始浇筑第一罐混凝土，此时核电阀门招标结束，相关企业接到订单并收到15%预付款；新核准后第三到第四年设备发货进场、安装验收（也即上文江苏神通所说订单确认后的第二至三年），相关企业逐步确认收入，假设分别收到35%和40%，此时已完成合同额的90%；剩余10%作为尾款的保证金，投产后视情况收取。

可以看到，由于核电机组建设周期较长，相关核电设备的营收确认是分批次进行的，就像海边的浪花一样纷至沓来。这里我们将整个收款到账模型按以上方式简化，根据2016-2024年每年新核准机组的0/0/0/4/4/5/10/10/11台，对应2020-2025年每年核电阀门营收确认分别为6/6/21.5/45/48.5/71.5亿元。

当然，这只是一个简化的模型计算，不同阀门供应商和核电建设方签订的项目计划并不一致。如果这三次收款分别按照30%/30%/30%，那么2020-2025年每年核电阀门营收确认则变成了12/12/27/54/57/78亿元，相邻年份之间差距会有所缩小。

但是，无论是按什么比例进行分批确认，有一个趋势是不变的，那就是22-23年以及24-25年间将迎来营收确认的超高增长（先不考虑25年后），这是由过往几年新核准机组数量分布的既成事实决定的，这一点难以改变。

维修：根据国际能源网的信息，一座两台百万千瓦级机组的核电站每年总维修费用在1.35亿元左右，对阀门的维修费用占了一半，那么单台机组的阀门维修、更换费用约为0.34亿元每年。当前我国大陆在运的核电机组为56台，按0.34亿元每台每年来简单估算，维修更换所需阀门的价值量将近20亿元。

江苏神通最新的募集说明书则给了一个更笼统的数字，根据其披露的数据，核电机组的大修可分为换料大修（一般12-18个月）、首次换料大修（首次换料循环后12个月）和十年换料大修（一般为10年），维修更换需求规模每年约10亿元左右。

实际上，由于各个核电机组的运营状况不同，维修与更换核电阀门的价值量难以准确估算，但预计近两年都将保持15亿元左右的数量级，处于平稳增长阶段。

总之，2024年和2025年核电阀门的市场空间预计在63.5亿元和86.5亿元，受过去新核准机组数量分布的影响，相关企业明年营收增长明显。

4.行业公司各有侧重

江苏神通在三季报后的投资者交流会上已经说明，“今年第三季度，公司的核电业务实现了订单和收入的显著增长”、“随着多个新项目的招标顺利完成，尤其是核电阀门的交付量在第三季度有所增加，这为公司当季的收入和利润带来了一定比例的增长”。

从公司的措辞中我们可以发现，新核准的高峰在江苏神通三季度的业绩中已经开始显现，而且营收更多来源于新增订单的增长。新增订单指的是23-24年新核准项目的招标，还并非22-23年大量核准在建项目的到款，后者的份额将更大。

就新增订单而言，三季度公司的新增订单数据暂未披露，但公司在2024年中报中提及“2024年1-6月新增订单额为12.08亿元，较2023年上半年的10.00亿元同比增长20.8%”。我们对比另一家中字头的核电阀门上市公司——中核科技，其2024年上半年的核电新承接订单超5亿，就上半年的新签订单而言不及江苏神通。

当然，中核科技自身也说明，公司更关注新燃料生产和乏燃料后处理项目，对应的阀门为核化工阀门。2023年，公司核化工阀门营收6.19亿元，占总营收的34.20%；石油石化产品营收6.04亿元，占总营收的33.37%；其他阀门营收5.25亿元，占总营收的29.03%，其中应包括核电阀门。2024年上半年，公司合并了统计口径，核电核化工产品营收2.46亿元，占总营收的38.20%；其他阀门营收1.86亿元，占总营收的28.95%；石油石化产品营收1.81亿元，占总营收的28.11%。

总而言之，核电阀门并非中核科技过去的主力产品，公司所关注的新燃料生产和乏燃料后处理预计在我国核电事业发展的中期将迅速起量，与江苏神通各有侧重。当然，中核科技目前在核电阀门也有所发力，据了解24年中公司在手核电项目阀门订单大约29亿元。

5.尾声

当然，这里也存在一些相对不那么乐观的因素。

第一个是老生常谈的核电业务营收占比问题。江苏神通今年中报的核电业务营收占比仅为34%，中核科技今年中报的核电核化工产品营收占比为38%，二者都不算太高，但在核电设备行业公司以及自身历史数据中已经属于高位，远高于反应堆压力容器和蒸汽发生器在相关公司的5%。严谨的说，核电业务的营收增长对相关公司总营收增长的弹性有限。

第二个是市场规模及市场格局的问题。根据我们的计算，2024年核电阀门的市场规模在60亿左右，今年江苏神通的营收预计将在7亿元以上，市占率约为12%，也就是八分之一到九分之一的市场规模。再加上上市公司中的中核科技和纽威股份，三者合计的市占率可能在30%左右。此外有10%-20%的阀门需要进口，剩下其他公司的市场占比预计在50%左右。总体来说，核电阀门的市场格局是比较松散的，单公司核电业务的绝对值不大。

这与核电阀门本身也有一定关系。江苏神通市占率较高的球阀与蝶阀仅占阀门总数的18%-19%，而对于数量较多的截止阀、止回阀、闸阀，江苏神通、中核科技、纽威股份、上阀股份、上海良工等公司都有一定供应能力，目前国内拥有核Ⅰ级阀门供应能力的厂家约有10家。核电阀门种类较多，场内公司错位竞争，导致目前市场形成了较为分散的局面，没有一家独大的现象。

总体而言，核电阀门相关公司新增订单大幅增长是不争的事实，但由于核电建设的长周期性，其营收确认还存在较长的滞后期。而又由于核电项目的安全敏感性，在建设周期内可能出现的一系列突发问题（如地缘政治、现金流、战乱、灾难性气候、技术突破等等）便会被放大，本来确定的确定性开始减弱，再加上不算大的几十亿市场规模，使得核电阀门过去的关注度一直不高。但是，目前将要迎来第二波核准高峰（2022-2024年）的营收确认时间节点，相信相关公司的业绩能够得到相应水平的增长，我们将持续保持关注。

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